兰德咨询宋延庆：从资金链看房企发力点的变化

房地产企业的资金链到底有问题吗？有多大的问题？

举两家公司的例子，恒大和融创。这两家企业有三个相同点。第一，都是高负债的企业。第二，销售额增长率都很快。第三，都是网红，媒体比较关心。

2017年1-8月，融创销售额超过1600亿元。我个人预计，融创在2017年全年销售额应该会突破3000亿元，甚至能达到3150亿元左右。到2018年，融创的销售额有可能冲击4000亿规模。

与此同时，我们也注意到，从去年现在，融创在并购资金方面的支出已经超过了1400亿元。截至目前，约超过1000亿元，融创超过百亿的并购案例有3家。正因为它的高速发展以及并购力度比较大，从而导致融创过去几年净负债率比较高。截止到6月末，企业的净负债率达到260%，资产负债率是91.92%。其中，净负债率比2016年末增长了140个百分点，上涨速度还是很快。

但是，从另一个角度来看，假设今年融创的销售额达到3150亿，与2012年的销售额进行比较，可以发现过去5年融创的销售额增长了7.8倍，销售额的复合增长率超过50%。

通过融创的例子，暂且可以得出一个初步结论，负债率高可能意味着销售额高增长。

再看恒大。

到今年6月末，恒大的总资产已经接近1.5万亿元，可以说是宇宙最大的房企，总资产负债率是88.7%，净负债率是240%。比较有意思的是这两家网红级的企业并购额度都比较高。这还是恒大还了一些永续债以后，资产净负债率下降之后。

进一步研究恒大，把其3年、5年、10年的销售额增长率对比，会发现它的波动性很大。过去3年、5年、10年的销售增长率分别约为50%、30%、70%。对比负债率曲线和销售额增长率的曲线会发现负债率越高、增速越快，也有可能是因为投资者压力，今年下半年，恒大开始调整负债率水平，并且提出争取明年降到140%，到2020年争取降到70%。我个人大胆的预言一下，随着恒大资产负债率和净负债率的调低，它的销售额增长率也有可能会降低。

我个人的观点是，房地产行业的企业是很特殊的，不能仅看负债率。看一家企业价值，要更多的看企业价值背景，看企业风险程度的大小，更多的应该看销售额，或者说销售现金的流入除以净负债的比率。最最关键的我认为还是要看现金流。

正是基于这一点，融创孙宏斌曾经说过“我就是不降低负债率”。可见大家对行业、对企业风险的理解不一样。

关于负债率，我个人还有一个观点，企业负债率和资产周转率的关系在2倍左右是比较安全的。如果资产负债率是90%，资产周转率在45%、50%、40%，企业就是安全的。当一个企业很保守，资产负债率即使是仅有70%，但周转率只有20%、30%，企业现金流将紧很紧张。

回顾房地产业，从来没有一家房地产企业因为负债率高而倒下，往往是因为企业的现金流枯竭而边缘化。兰德咨询统计了2012年-2016年百强房企情况，大概有30多家企业不是因为负债率出局，而是因为现金流出现了问题。所以，企业负债率不怕高，就怕慢。

2015年底，中央首提去库存。当年年底，国内的库存是7.1亿平方米。到2016年8月末，库存才降了9000万平方米左右，下降幅度仅3%。

与此同时，大量潜在供应量在持续入市，有可能今后库存压力更大。这种情况导致有可能出现三个“三分之一”。一个“三分之一”是今后房地产项目产品，有三分之一比较好卖，有“三分之一”做做宣传就卖了，还有“三分之一”，到了结案交付时可能会积压三分之一货量。最后的“三分之一”，其中又有10%左右，在竣工结案以后，半年或者一年可能完全滞销。

根据最近对规模房地产企业的几百个项目进行摸底。我们发现一个特别残酷、有意思的现象，超过10%以上利润率项目只有40%左右，净利润率超过15%的大概占10%，30%左右的项目是盈亏持平的，15%的项目可能是不成功或者亏损的。这类项目所谓的不成功，意味着并不是赔得一塌糊涂，而是它挤占了其他项目现金流，甚至要吃掉其他项目的净利润。15%就意味着7个项目里面有1个现金流不正常的项目，这就比较麻烦。

高增长不可怕，只要现金流安全就行。如何确保现金流安全？我个人做事比较保守，不认为仅靠融资平台就能够解决企业现金流问题。

过去10年，房地产圈里有几个值得思考的现象级规律：第一，但凡有自己银行和融资平台的集团企业，公司所属地产公司的业绩增速都比较慢。第二个，过去几年，一些房地产企业在构建自己融资平台的，业绩增长没有一个快的。反而是那些坚守航道的企业，业绩增速超过30%，甚至50%。所以，我个人的观点，不一定把融资平台当成唯一依靠。靠什么呢？当前政策摇摆不定，市场变化多端，只有自己的产品能够自我控制。