政策放松楼市现企稳迹象 2015年或将持续呈低迷状态

最近的房地产活动和政策走势符合我们的预期。我们对全年的基准预测仍为房地产销售面积小幅下跌 0~5%、新房开工面积下跌10%~15%。今年前7个月，房地产销售已同比下跌7.6%、新开工面积同比下跌12.8%（一季度同比下降25%，上半年同比下降17%）。

反弹难以为继 2015年或持续低迷

虽然未来二到三个季度应会有更多宽松措施出台，可能包括下调首付比例和房贷利率、放松对开发商的信贷等，短期内政策松动有助于改善房地产销售和建设活动，但我不认为这可以帮助房地产行业实现全面复苏、或扭转结构性下滑势头。

在“金九银十”旺季之后，房地产销售可能将再陷颓势，2015年再跌5%~10%。此外，随着保障房建设势头逐渐消退，明年商品房新开工面积可能会再跌10%。所以，我们预计明年总体房地产建设活动将进一步放缓，并在2014年底和2015年对经济带来越来越大的负面拖累，主要有以下三方面原因。

首先，导致目前房地产下滑的并不仅仅是新一轮周期性因素，而是住房内在供求格局已发生根本变化。2013年中国住房建设量（竣工约1100万套、新开工超过1500万套）明显高于城镇化和更新改善所催生的住房需求（我们预计每年约800万套~900万套）。我们认为房价下跌、未来开征房产税以及新兴投资渠道的兴起都将继续抑制投资需求，这些都意味着未来几年房地产供应必须调整到一个更低的“新常态”。

由于许多城市库存高企且在继续积压、而房价低迷甚至不断下跌，购房者和开发商都逐渐认识到了这一供需格局的结构性转变。因此即便政府反应更加迅速，政策放松和刺激措施的效果恐怕将今不如昔。例如，虽然降低首付比例和放松信贷有助于提振首套房和改善型购房需求，但投资需求几乎不会受到影响。即便需求反弹、库存得以消化，由于房地产市场的基本供需格局发生了根本转变，开发商也不一定会贸然大量开工新项目、加快建设速度。

其次，虽然城镇化可以在一定程度上支撑基本住房需求，但实际上城镇化的步伐已经在放缓。户籍改革的重点是扩大进农民工的社会保障和公共服务的覆盖范围，而非鼓励人口迁移或加快房地产开发。户籍改革还致力于将地方政府转移支付与新登记户籍人口挂钩。这说明未来几年户籍改革只能逐步推进，而短期内对房地产需求的支撑作用可能将非常有限。

第三，政策支持空间有限。虽然政府可以继续扩大保障房建设规模，但与几年前刚启动保障房计划时相比，目前保障房体量较大、今后继续快速上升空间将较为有限。另外，由于近年来信贷快速扩张导致许多企业和地方政府债台高筑，本届政府对于再次依赖大规模信贷宽松将持更加谨慎的态度。

我们的基准预测是今年GDP增长7.3%、2015年增长6.8%。这一预测背后已经考虑了短期内房地产销售企稳，而2014年底和2015年房地产建设再度疲软、拖累整体经济增长。

大范围的政策放松，已推动板块从前期低点大幅反弹17%。政策放松的确可以提振市场信心，然而，杠杆水平较高、利润率下滑及部分房地产公司库存高企等问题都将限制板块反弹幅度。换言之，政策放松可能只会令优质开发商受益。我们认为房地产行业仍然存在结构性问题。在反弹过后，房地产板块目前对应7.4倍2014年动态市盈率，较历史平均市盈率低0.7个标准差。A股中我们重点推荐万科。

虽然政策已经显著放松，但利好尚未在销量上体现出来。7~8月，全国41个重点城市的房地产销量仅分别环比小幅回升3%和4%。全国销量表现更加糟糕：5月环比下降11%，6月继续环比下降4%，7月更是环比下降18%，市场似乎并未对政策放松作出积极响应。