叶檀 ：中国楼市与股市不能大跌 大跌不适合市场

货币之水一断流，中国经济就紧缩。

虽然中国货币此前发行量极大，目前利率不高，由于货币配置效率十分低下，失去货币滋润的企业已处于深度紧缩状态。

把中国经济作为一个病人，畏寒症状已很明显。首先表现在宏观经济数据上，2013年7.7％的GDP创十四年来最低，今年3月CPI为2.4％，已是去年10月以来首次上升，预计4月将更低。

企业负债率上升、融资成本升高，不少企业处于破产境地。今年4月，中国央行发布了《中国金融稳定报告（2014）》，指出2013年全年，工业企业资产负债率较高，偿债能力有所下降。截止当年年末，5000户工业企业资产负债率上升至62.2%，同比上升0.4个百分点，5000户工业企业的流动比率为104.1%，同比下降1.3个百分点，速动比率为75%，同比下降1个百分点，利息保障倍数为4.4倍，同比下降0.1倍。这一数据较为乐观，工业企业62％左右的资产负债率并不算高。

其他研究机构的估算要悲观得多。中国社科院的研究结果是，2011年企业负债率为107％，远超经合组织90％的临界值。2008年中国企业的平均负债率仅58％，三年时间负债率增长49％，年均增长84.5％。

上市公司最能说明问题。经过“选秀”上市，A股上市公司理论上是中国企业经营业绩最好的群体，近几年资产负债率持续上升。据Wind资讯的数据，2010年负债率较2009年出现上升的公司占比为45.65%；2011年较2010年上升的占比为49.21%;2012年占比为55.45％。剔除银行券商等金融类型企业后，2170家非金融类上市公司资产负债率，2012年为59.95%，2011年则为59.11%。

这是动态数据，一旦负债上升、资产价格下降，负债率会急剧恶化。

钢铁行业就是例证。2012年末，上市钢铁企业整体资产负债率同比微增了1.44％，44家上市公司平均资产负债率为60.35%，完全看不出风险。到今年2月初，中钢协常务副秘书长李新创表示，会员企业负债率高达70%左右。实际上情况更糟糕，由于行业长期处于下行周期、产能过剩严重，铁矿石、钢材贸易融资风险大爆发，福建等地的钢贸企业如多米诺骨牌一样倒塌，钢铁行业出现全行业亏损，今年一季度重点统计钢铁企业累计亏损面达到45.45%，同比增加14.77个百分点。不少钢铁企业现金流断流指日可待，全行业面临重新洗牌。

观测中国经济数据，要接地气，一旦某行业帐面负债率超过70％，同时伴随着库存量大幅上升、现金流恶化，就意味着该行业岌岌可危，无论盈利如何漂亮都没用。此前李宁等国产服装品牌无不经历了上述典型症状，不得不缩减门面节省成本励志图新。

以往央行大量发行基础货币，填补的是企业债务窟窿，保持资产价格稳定甚至上升，维持企业朝不保夕的资产负债表。一旦央行实行“稳健”的货币政策，社会融资成本骤然上升，企业资产品价格下跌，负债率高企，企业现金流断裂、银行坏帐率上升的坏消息此起彼伏。

目前资产品价格正在下挫，一旦超过临界点，中国地方政府与企业的资产负债表就将崩溃。

经历了十几年被证明最为保值增值的资产品房地产，遭受严峻考验。5月1日，中国指数研究院发布4月百城房价指数，当月全国百城新建住宅平均价格为11013元/平方米，比3月上涨了0.1%，自2012年6月以来连续第23个月环比上涨，涨幅较3月缩小0.28个百分点。同比则是连续17个月上涨，涨幅从上月的10.04%降至9.06%，为连续第4个月缩小。

克而瑞信息集团（CRIC）、易居房地产研究院和中国房地产测评中心联合发布的一手房288价格指数，通过定期监测全国4个直辖市及284个地级市（不含新增加的三沙市）一手房的相关成交数据和市场调研数据，采用类似房屋重复交易法，计算288个地级以上城市月度价格变动趋势。4月中国城市住房一手房价格288指数为1098.3点，环比下降0.3点，微跌0.02%，自2012年7月以来连续21个月上升后首次出现下跌。同比上涨6.90%。

各城市房地产市场分化，大城市与保定等炒作热点城市还在涨，温州、神木等地的财政神话已随着房地产等资产品价格的下降轰然倒塌。

房地产下降多少是金融与财政的临界点？从温州等地的经验看，从下挫1％开始，一发不可收拾，直到最终崩盘，印证了资产品价格一旦衰败、政策注定无法挽回。

美国智库彼得森研究所4月发布研报，表示目前中国商业银行的不良贷款率为1%。所以纵使房价下跌50%，不良贷款率不过将达到6.6%，在可以承受的范围内。考虑到中国房贷只占总体贷款的20％，居民户对房屋的钢性需求，通常以家族之力购房，不到万不得已不会弃房。但该报告同时指出日本式的房地产融资泡沫风险，房地产下行对投资的影响，将通过房屋作为融资抵押品的方式显现。由于抵押贷款占到银行总贷款的40%，意味着抵押品价格将因地产价格的下滑急速缩水。

和中国一样，上世纪80年代日本房地产泡沫多数来自于国内资本市场融资，家庭杠杆比率因为购置地产首付款比例40%较高而相对偏低。银行占据金融市场主导，抵押品也都来自于不动产。在房价下跌50%以后，使用房地产融资的企业融资能力大幅下滑，企业投资减少，日本经济一蹶不振。

股市之冷，寒彻骨。

实行稳健的货币政策的同时，政府试图以股市等直接融资办法，逐步取代以银行贷款为主的间接融资，利益与风险与全民共担。

股市很不给力，从6000点的高位下行后，一直不给力，今年更可怕。自4月18日中国证监会启动新股预披露以来，6天时间，A股蒸发1.4万亿元市值，股民户均亏损2.5万。主板市场日成交量有时低到500亿元左右，惨不忍睹。

信心确实比黄金更珍贵。信心来自于企业真实的赢利，给予投资者的确凿回报，但A股市场相反，企业高赢利的背后永远张着高融资的血盆大口，廉价圈钱想法至今未变，上市公司负债率高企，更是急不可耐，才有优先股规则出炉。

中国楼市处于敏感期，如果出现断崖式下跌，将使中国失去改革的空间。在顶层设计下，不再扩大房贷，满足中低收入居民住房保障需要，除此之外，允许地方政府按照公平与市场的方式为市场松绑，展开人力与资金竞赛，这有利于中国城镇化发展。

对于中国股市，惟一的办法是改革，再改革，再改革，改到市场相信政府与企业的诚信，才谈得上发展直接融资，才谈得上从根本上提振投资者信心。否则，即使短期上升，也难以持久，因为全面直接融资会变成向社会的全面风险转嫁。

李克强总理在5月2号的《求是》杂志上刊发署名文章《关于深化经济体制改革的若干问题》，强调改革而不是短期刺激才是长期之策，“如果不是用改革的办法，即简政放权、创新宏观调控方式、着力调整结构‘三管齐下’，而是采取短期刺激政策，不仅去年的结果可能会大不一样，而且今后几年的日子也许会更难过。”

改革是中国共识，维持资产品价格稳定，是为重塑资源分配体制腾出时间和空间，目的是重构经济生态，建立高效而公平的体制。