克而瑞：安邦撤离万科不仅是因为利润减半 关键在转型

报告内容

  4月27日晚间，万科公布了2015年第一季度报告。如月初发布的盈利预警所提示，万科一季度实现营收88.9亿元，同比下降6.35%；归属上 市公司股东的净利润6.5亿元，同比下滑57.49%。与此同时， “野蛮人”安邦保险由于大幅减持，不再位于万科的十大股东行列。

  尽管一季度数据受到房地产行业总体情况、结转项目规律等影响较大，但作为房企龙头的万科罕见地发布了盈利预警，数据显现颓势似乎已经难以规避。我们认为，万科此番业绩预期，更多地还是自身发展遇到瓶颈所致。

  “小股操盘”未能使净利润得到改善

  在万科公布的数据中，净利润的下滑最为明显，高达57.49%。对此，万科的解释是：因特殊原因，去年一季度净利润基数较高，2014 年一季度，公司项目结算中上海、深圳等高毛利城市占比高，投资收益产生较为集中，使得单季净利润率大幅上升至16.1%，远高于2014 年全年10.8%的平均水平。

  然而，万科2014年一季度的净利率尽管较2013年有所提升，但15.31亿元的净利润较2013年同期下降了5.23%，也就是说万科2014年一季度的净利润基数并不高。

  万科2014年一季度的利润总额中，投资收益占比高达7.3亿元，主要来源是万科“小股操盘”的项目收益，及“转让小股操盘项 目股权给合作公司、商业物业轻资产化”时出售股权的收益，其中后者占了大头，拉高了万科2014年一季度的净利润，也掩盖了当期除此以外的利润大幅下滑的 情况。

  2013-2015年一季度万科小股操盘产生的收益涨势明显，分别为0.35亿元、2.36亿元和3.05亿元；但与之相对应的是，万科这三年一季度的净利润连续下滑，也就是说——“小股操盘”模式未能使万科净利润得到改善。

  事实上，与2014年的大规模宣传相比，2015年万科管理层对“小股操盘”态度似乎更为“暧昧”，董秘谭华杰在网上业绩交流会上表示，“小股 操盘是一种比较通俗的说法。我们现在使用的比较正式的词叫金融化。金融化是万科未来非常重要的一个发展方向”，通过文字游戏巧妙地偷换了概念，回避了投资 者提问。

  其背后的原因，一方面是资本市场对于金融概念的追捧；另一方面则是万科定义了“小股操盘”模式后，其他房企纷纷效仿，房企联合或与险资联合拿地的情况普遍，朗诗、金地等房企动作更为明显。相比之下，万科的竞争优势并不显著，且操盘实力主要还是体现在住宅项目上，对商业、产业等其他类型产品运营的成功案例不足，无法增加为自身或为其他房企带来新的盈利点，仅能起到减少资金占用的作用。

  安邦大幅减持有三方面原因

  除了业绩外，2015年一季报中更值得注意的，是安邦保险对万科的减持。安邦保险于去年三季度大量增持万科A股票，以一季报第十大股东持股5703万股推算，安邦保险一季度减持超过1.77亿股。

  而与此同时，安邦对地产的投入并未减少，4月21日，金融街董秘表示，安邦有一名董事进入公司董事会，公司正在和安邦商讨在资金层面和项目开发建设层面的合作机会。此前，安邦则被发现 “潜伏”在主业商业地产开发的大商股份中，持股4.99%已接近举牌线。

  我们认为，安邦对万科减持，主要还是基于对万科自身而非对房地产市场的预判，原因主要包括：

  其一，安邦乘牛市东风，已赚盆满钵满。万科A去年三季度平均交易价格为9.28元/股，今年一季度交易均价已达13.1元/股，涨幅超四成，浮盈至少6.76亿元。对于险资来说，这样的收益率可以令人满意。

  其二，相比中小型房企，股价想象空间有限。去年开始的这轮牛市使得部分题材丰富的中小房企股价上涨，但相较之下万科的股价涨幅并不明显。且万科原本就具备一定规模，小的利好无法对其股价构成重大影响，单从财务投资角度来讲，牛市之下，投资万科未必能使收益最大化。

  其三，转型速度较慢，利润回升速度不及预期。龙头房企中，绿地、万达、恒大等均提出了多元化的转型目标，并 有了实质性动作，但万科转型的速度和果断性相对落后。万科在坚持住宅专业化多年后，较优的产品线主要还是集中在住宅，对于其他领域的试水并不大胆，还在持 续摸索中，这也让投资者对其未来的盈利能力产生了一定的担忧。

  增速放缓，万科转型路在何方

  随着第二季度楼市回暖和成交量上升，万科等大型规模的房企最为受益，营收及净利润回升是必然。然而，业内对于万科关注点，主要还是在其如何转型上。

  短期来看，介于万科本身对于规模已经不再有要求，也无模式上的重大转型动作，其业绩增速还将继续放缓。

  对于万科来说，转型之难正是由于他太“大”。万科的历史事实上也是中国房地产行业发展的真实写照，由于进入行业较早，万科享受了“黄金十年”带 来的利好并随之扩大规模。但如今，简单的住宅开发模式已经难以支撑房地产企业前几年的业绩高增速，如找不到新的盈利点，增速放缓是必然。

  长期来看，万科转型和改革的决心显著，并已确定了正确的方向。

  鼓励员工创业的“小草计划”有利于万科压缩规模，提高执行效率，也能避免人员结构复杂带来的精力损耗。同时，万科也积极在社区和服务中寻找盈利点，如正在筹建的养老、医疗、物业管理、度假4个事业部中，有3个与社区服务相关。其中，养老较为成熟，会选择与险资合作，并计划在全国复制。

  这一方向也符合万科一贯的优势：社区运营及人性化服务。将“专业”和“优势”发挥到极致，将是万科转型最好的出路。