李宇嘉：土地“100%自持”之下 开发商如何保持盈利

上周，上海发布出让公告，出让两幅分别位于浦东新区张江和嘉定新城的地块。本次土地出让的特别之处在于，这两幅地块的用途都为“租赁住房”——也就是说，在土地70年使用期限内，竞得人必须将全部物业自持并用于出租，而这也是上海乃至全国首次推出100%自持的租赁住房用地。

　　去年底以来，尽管在北京、佛山也曾诞生过100%自持的地块，但全部是在“限地价、限房价、竞自持面积”的出让方式下，在房价和地价触及高限后，转入“竞自持面积比例”后，才出现的100%自持地块。

　　2016年以来，热点城市土地出让附加“竞自持”的情况已越来越普遍。万科、保利、金地、龙湖、首开等房企，在北京、上海、广州、佛山等城市竞得16宗自持地块，总出让价高达420亿元，自持比例从36%到100%不等。

　　2016年底至今，北京共出让8宗自持地块，万科已在北京、广州、佛山拿了5宗自持地块，2016年上海土地出让“15%自持”已经常态化。

　　自持现象之所以大规模出现，首先是各地担心“地王”、高价地出现，于是将限制措施附加在出让条款上。增加自持面积，最大的优点就是降低甚至“冻结”不动产的流动性，物业增值未来难以兑现，土地溢价前景看淡，出让时诞生“地王”的概率就下降了。

　　其次，增加自持面积，符合2016年国务院39号文提出的鼓励“规模化、专业化”租赁经营的政策导向。房地产“政策市”、“地方市”的属性很强，如果开发商能顺应政策，无论获得低成本融资（如发债）、获得补贴红利，还是开拓更大市场空间，提高市场占有率，又或者是获得土地资源（土地换配建）等各方面，都可能取得可观的回报。

　　一般来讲，资产溢价取决于流动性，就如同A股市盈率高与高换手率有关一样，热点城市地王频现也与物业的高周转率有关。自持面积越大，土地溢价率越低，地王出现的概率就越低。

　　这样，既能满足地方政府“不能出地王”的调控考核要求，又增加了土地供应、实现了投资增长，还能为地方政府落实39号文作出贡献。笔者观察到，自持部分大多数规定为人才租赁住房，如上海前述两宗地块、万科拿下的5宗地都是如此。这也意味着，开发商自持事实上能为地方政府作出更大的贡献。

　　近期，人才“争夺战”硝烟弥漫。参与挖掘人才的城市，主要是成都、南京、武汉等“新一线城市”。在创新驱动发展的背景下，地方政府采取的主要手段就是“以房引人”。据智联招聘统计，今年毕业生在新一线城市签约率（33.1%）已赶上一线城市（33.5%），二线城市也达到了20%。

　　对于北上广深等一线城市来说，在土地资源“紧约束”、开发边界划定的情况下，土地“卖一块少一块”，因此未来要吸引人才和企业长期入驻，作为重要的招商手段，土地就不能“一售了之”。通过开发商自持和建设人才租赁住房，增加了地方政府吸引人才的“筹码”，住房供应的持续性和有效性也提高了，可谓房地产供给侧结构性改革的积极探索。

　　目前，各大城市非常重视租赁住房建设。未来5年内，北京市计划保障150万套住房供应，其中产权类100万套，租赁住房50万套。

　　2017年，北京计划建设住房30万套，其中产权类住房20万套、租赁住房10万套。也就是说，未来北京住房供应结构中，租赁类比例占到三分之一；“十三五”期间，深圳将建设40万套人才住房，其中70%为租赁住房，销售型人才住房也将“内部流转”；2017年，广州将推出1.2万套保障房，7000套给无房的新就业大学生租住。

　　由此看来，“购租并举”已成为住房制度改革新的方向，吸引人才打造创新城市已成为各大城市既定战略，壮大租赁市场既是必然趋势，也是住房公共政策的重要发力点。

　　对于开发商来说，遵从政策导向，才能在楼市新形势下获得更好的生存和发展空间。此外，开发商增加自持，除了在融资、补贴、市场空间、占有率、以土地换配建等方面获得可观红利外，还能享有物业升值收益。一旦有增值前景，土地就自然而然产生了“聚金效应”。不管是吸引其他开发商或投资者合作开发、众筹投资，还是以土地作抵押来获得低成本融资，或发展“长租公寓”增加溢价收益，借助REITs（房地产信托投资基金）、MBS（抵押贷款证券化）或私募基金等渠道缓解资金压力，甚至获得现金流都变得容易了。

　　另一方面，过去在“拿地-开发-销售”的快周转模式下，开发商获得的仅仅是短期收益，物业长期增值收益被购房者拿走了。未来，大城市楼市进入存量时代，靠新房开发和资产快周转的开发商最容易被市场淘汰，而持有一定量的经营性物业，尽管会有资金沉淀的压力，尽管损失了短期收益，但更容易在存量时代生存下来、占得先机、实现转型，探索并分享大城市产业升级和公共服务不断完善外溢到物业上的增值。从这个角度上讲，持有物业的开发商也能够获得大城市“二次开发”的市场机会和溢价收益。

　　目前，对开发商自持项目并开展出租的业务模式，业内普遍认为热点城市租金回报率仅为2%~3%，如果再扣减管理费用、维护费用，实际投资回报或在2%以下，比国债投资收益率还要低，这样的投资是非常不划算的。但是，如此低的投资收益率下，为何有如此多的开发商参与竞拍附加自持条件的地块呢？为何在地价、房价触及竞拍上限转入“竞自持”后，自持比例居然从15%上行至100%？从中可以观察到，决定开发商自持行为的关键因素应该不是租金回报率，而是潜在收益。