政策放松难扭转房地产颓势 风险最大行业涉工业部门多

    中国的房地产是最重要的行业、也是风险最大的行业，由于涉及众多工业部门，是左右中国经济增长和信贷周期的最重要行业。本轮房地产下滑的性质和持续时间是今明两年中国经济面临的最大不确定性。

    经历了年初大幅下滑之后，随着近期政策不断放松，近两个月房地产建设活动出现改善迹象。这也支撑了经济增长和地产股的表现，房地产板块股价从前期低点反弹了 17%。预计近期和未来一段时间政策的持续放松对房地产销售、新开工和建设活动的支撑应当可以持续到“金九银十”。

    尽管短期形势有所改善，但本轮房地产下滑背后是结构性拐点，政策持续放松虽可使短期活动企稳、但无法扭转行业下滑的大趋势。预计到第四季度和2015年，房地产新开工和建设活动将进一步放缓，给经济带来越来越大的拖累，拖累 GDP 增速放缓至 6.8%。杠杆较高、利润率下滑及部分房地产公司库存高企等问题都将限制板块反弹的幅度。房地产板块目前对应 7.4 倍2014年动态市盈率，较历史平均市盈率低0.7个标准差。

    除房地产外，决策层还出台了一系列政策加快基建投资。政府手里还有哪些牌？如果年底或2015年房地产活动再次放缓，决策层可以正式降低目前较高的首付比例（首套房 30%、二套房 60%）、进一步放松落户政策以提振房地产销售。此外，决策层还可以定向降低房贷利率、或全面下调存贷款基准利率。

    除商品房之外，政府还加大了对保障房建设的支持力度。

    受益于政策不断放松和信贷支持，预计未来几个月房地产销售和建设均会温和改善，但并不可以帮助房地产行业实现全面复苏或扭转结构性下滑势头。

    在“金九银十”旺季之后，房地产销售可能将再陷颓势，2015年再跌5%-10%。此外，随着保障房建设势头逐渐消退，明年商品房新开工面积可能会再跌10%。所以，预计明年总体房地产建设活动将进一步放缓，并在2014年底和2015年对经济带来越来越大的负面拖累。

    这背后主要有三方面原因：

    首先，导致目前房地产下滑的并不仅仅是新一轮周期性因素，而是住房内在供求格局已发生根本变化。我们认为房价下跌、未来开征房产税以及新兴投资渠道的兴起都将继续抑制投资需求，这些都意味着未来几年房地产供应必须调整到一个更低的“新常态”。

    其次，虽然城镇化可以在一定程度上支撑基本住房需求，但实际上城镇化的步伐已经在放缓。户籍改革的重点是扩大农民工的社会保障和公共服务的覆盖范围，而非鼓励人口迁移或加快房地产开发。户籍改革还致力于将地方政府转移支付与新登记户籍人口挂钩。这说明未来几年户籍改革只能逐步推进，而短期内对房地产需求的支撑作用可能将非常有限。

    第三，政策支持空间有限。虽然政府可以继续扩大保障房建设规模，但与几年前刚启动保障房计划时相比，目前保障房体量较大、今后继续快速上升空间将较为有限。另外，由于近年来信贷快速扩张导致许多企业和地方政府债台高筑，本届政府对于再次依赖大规模信贷宽松将持更加谨慎的态度。

    （作者系瑞银证券首席经济学家）