张明：从香港模式到新加坡模式 楼市转型谈何容易？

    引言

　　自1998年住房商品化改革以来，中国房地产行业迅猛发展，成为21世纪以来中国经济增长最重要的引擎之一。尤其是自2005年以来，中国房地产行业形成了每三年一个周期、上下行时间几乎对称的模式。换言之，2005年至2017年，中国房地产市场迎来了四波显著上涨，而每次下调的幅度却非常有限。这种价格非对称运动产生了三个中国政府事先没有预料到的结果：第一，中国银行业的资产负债表与房地产行业深度捆绑，中国商业银行大概40%左右的贷款或多或少地与房地产相关；第二，中国居民财富过度集中于房地产。根据不同机构的估算，中国城市居民的财富大约80-90%都集中在房地产之上；第三，中国地方政府严重依赖土地财政模式。如果没有房地产行业快速发展带来的巨额土地出让金收入与土地储备抵押价值，不仅地方政府可能会收支窘迫，而且中国日新月异的城市化进程也可能不会如此之快。

　　十多年以来对房地产的过度依赖，产生了一个负面后果。那就是，中国经济、商业银行、中国居民与地方政府似乎都难以承受房地产价格显著下跌所造成的冲击。试想，如果中国房价显著下跌，那么经济增速可能显著放缓、银行体系可能出现大量坏账、中国居民财富将会显著缩水（部分高杠杆家庭甚至可能会破产）、地方政府财政收入将会显著萎缩。而恰恰是这种顾虑，决定了中国政府在过去的每轮针对房地产价格的宏观调控中，均没有把“压低房价”作为调控目标，而调控目标仅仅是“抑制房价过快上涨”。中国政府也并没有把显著增加商品房供给作为调控的重要手段，而仅仅是把抑制居民购房需求与抑制开放商融资开发作为主要手段。长此以往的结果，则是购房者形成了房价只涨不跌的预期，而中国经济、商业银行、居民财富、财政收入对房地产的依赖程度却越来越高。

　　目前，中国政府已经意识到房地产价格过高可能产生的种种危害。从2016年的930调控开始，“房住不炒”已经成为中国政府进行房价调控的首要目标。而且，自2016年年底以来的这轮调控，政府的态度是非常认真的。最近召开的政治局会议更是指出，要大力遏制房价上涨。如无意外，尽管当前由于经济下行与金融市场震荡，货币财政政策均有所放松，但预计针对房地产市场的各类调控仍会显著加码。在这一背景下，中国各线城市的房地产市场将会何去何从呢？笔者认为，当前一线城市、准一线与二线城市、三四线城市的房地产市场格局是迥然不同的，未来潜在走势也各异。总体而言，三四线房地产市场高峰期已过，未来将会逐渐下滑，甚至加速下滑，三四线城市的房地产市场将会越来越缺乏流动性支持；准一线与二线城市本来有着持续向好的市场前景，但目前地方政府人为制造的套利游戏正在迅速透支原本美好的市场前景；一线城市的房地产市场供需严重失衡，未来房价走势具有高度不确定性。

　　三四线城市：佳期不再来，未来很凶险

　　事实上，笔者在几年前就不看好三四线城市的房地产市场。逻辑很简单，一方面，全国的人口都在老龄化；另一方面，具有购买力的年轻人口正在从三四线城市流向一二线城市。在这种背景下，三四线城市的老龄化将会比一二线城市更为剧烈，三四线城市居民的购买力也显著低于一二线城市，因此前者房地产市场的前景自然也会远远弱于后者。

　　没有想到的是，2017年成为三四线城市房地产市场最为火爆的一年，没有之一。2017年涌现出三家房地产销售额超过5000亿元的公司：碧桂园、万科与恒大，它们大部分销售收入来自三四线城市。问题在于，为何三四线城市房地产销售在2017年能如此火爆？这种火爆的格局能够持续下去吗？

　　笔者认为，三四线城市房地产市场在2017年的热销，背后受到了两个难以持续的因素推动，且背后还蕴含了房地产市场行业集中度的快速提高。

　　第一个因素，是棚户区改造的规模在2017年达到600万套的历史性峰值。所谓棚户区改造，是指国开行通过抵押补充贷款（PSL）管道从央行贷款，而地方政府再从国开行贷款，并对当地中低收入的棚户区居民进行货币化补贴的方式。我们的调研表明，在某些地方的县城，货币化补贴可能高达当地一套商品房的50%以上。截至2018年7月底，央行PSL的余额高达3.2万亿元人民币。这说明，三四线城市房地产市场在2017年的热销在很大程度上是由政府人为推动的，其部分目的在于帮助三四线城市去库存。这种政策驱动模式是很难持续的。也难怪，前段时间传闻棚户区改造政策可能显著调整，马上造成国内房地产股票集体大跌。

　　第二个因素，是三四线城市居民在2017年购房过程中，终于开始大规模加杠杆。在2017年之前，三四线城市居民在购房时要么不向银行贷款，要么向银行贷款的比例相当有限。然而在2017年，三四线城市居民在购房时开始大规模加杠杆。相关证据之一，是2017年的居民住房抵押贷款增速与2016年相比并未显著下降，而2017年一二线城市居民的购房规模在调控之下已经显著下降。三四线城市居民的收入本就偏低，通过加杠杆购房的行为也是难以持续的。