楼市挤“泡沫”，股市就会涨？

近期，多个核心城市密集出台房地产调控政策，“炒楼资金受阻，将转战股市，股市要涨”的传言甚嚣尘上，理论基础就是“楼市股市跷跷板效应”一说。然而，笔者回顾A顾历次大牛市发现，基本面、资金面、估值面和政策这四股力量，有三股力量配合，才会爆发大牛市，当前并不具备重启A股牛市的条件，金融资产价格“泡沫”已经泛化，“股债房汇”四大类资产估值都打得比较满，继续膨胀难有趋势，只能交易波动性。

估值洼地难寻，资产“泡沫”泛化

实体经济信用收缩（企业扩张意愿不强）和社会流动性泛滥（150万亿M2对应70万亿GDP），推动中国资本市场快速步入“资产荒”时代——标类、强流动性、有息差空间的资产稀缺。

当前金融资产价格“泡沫”已经泛化，“股债房汇”四大类资产估值都打得比较满：股票市盈率估值40-50倍，较历史中位数偏高；债市估值达到历史高位，对应绝对利率、期限利差、信用利差和流动性利差均处历史底部；核心热点城市房地产因长期存在供求缺口、具备较强金融属性而价格高企，2010年以来近乎翻倍；人民币汇率自2015年“8·11汇改”以来实际有效汇率已贬值10%，在当前美元加息预期较强背景下仍持续承压。

继续膨胀难有趋势，只能交易波动性。理想情况下，资金在各资产市场来回折腾导致区间波动，应对外来冲击和防止内部恶化的能力已极大削弱。政策方面，2016年7月下旬中央政治局会议明确提出“坚决抑制资产价格泡沫”之后，8-9月份“一行三会”密集整顿金融杠杆，9-10月份地方政府陆续出台房地产限制措施，本轮资产泡沫膨胀将告一段落。

从全球房价普涨看中国楼市“泡沫”

其实，不仅是中国，全球主要经济体的房价，自金融危机以来呈普遍上扬态势。其中，固然有货币流动性的推波助澜，但收入增长和人口流入仍是货币发挥作用的根本。下面，我们来看一看全球主要国家的房价表现： 

（1）“美系”移民国家具有人口扩张和经济增长双重优势，房价稳步上涨，具体来说，美国、英国房价基本超越了2007年的房价峰值水平，而加拿大、澳大利亚、新西兰受中国需求推动更是逐年上涨，且涨幅惊人（参见图1）。 

（2）“欧系”国家房价分化：经济健康的国家，房价稳步增长；经济低迷的国家，房价萎靡不振。比如，横盘多年的德国房价自2010年以来显著抬升20%有余，部分核心城市房价更是涨幅超过50%，法国、瑞士、瑞典等高收入国家的房价亦逐年上涨（参见图2）；而产业空心化严重、国家债务高企、社会改革迟滞的葡萄牙、西班牙、意大利、希腊表现低迷，其房价泡沫自2008年破灭后，仍陷深度调整（参见图3）。

（3）亚洲主要国家房价均稳步上升：日本东京房价自2013年以来整体上涨幅度约20%，“四小龙”（韩国、新加坡、台湾和香港）房价整体维持上升态势，香港房价2015年调整15%左右，在2016年二季度又重拾升势，印尼、马来西亚、菲律宾房价大体维持逐年缓步上升趋势（参见图4）。

（4）“金砖”国家虽然经济成长性逐步放缓、汇率动荡，但房价依然维持升势或短期盘整消化前期涨幅。2010年以来，巴西、南非、印度涨幅70%-100%，而俄罗期由于石油经济冲击，房价先跌后升，与前期峰值水平相当（参见图5）。

（5）中国楼市在2010至2013年初基本处于盘整阶段，2013年初至今年8月末，中国百城房价平均价格上涨约30%（参见图6，百城住房均价由9812元上涨至12617元），其中一线城市上涨70%（均价由2.4万元上涨至4万元），二线涨幅20%，三线涨幅仅5%左右。

中国核心城市（指一线+热点二线城市）房价自2010年以来涨幅高达80%-100%，是全国房价平均上涨30%的3倍，是全球核心城市平均上涨的40%-50%的2倍。短期来看，有一定的“泡沫”风险。

核心城市房地产“泡沫”，表面看，可能部分地归咎于投机力量加剧短期供需关系的失衡，深层次看，其实是城市“资源禀赋”差距悬殊、土地信用和土地财政收益最大化目标之下的供给不足，与人口流入、收入增长（包括贫富分化）和宽松货币背景下需求膨胀（包括投资、投机）之间的矛盾，而这一矛盾在2003年以来的历次房地产调控中均未得到有效纾解。

中国仍是一个尚处城镇化进程、人口和经济仍在扩张、区域发展和城镇资源禀赋悬殊的国家，核心热点城市的人口吸引力仍未达到平衡点。本轮房地产调控堪称“史上最严”，“最严”两字主要体现在对买家的“限购、限贷”升级之上，此外叠加了对房地产企业销售以及土地开发的合规要求，然而，供给约束仍未见大幅改善的可能。

长期来看，考虑到中国城镇化进程、经济成长性、与非核心城市的资源禀赋差异以及发展潜力等基本面因素，中国核心城市房价“泡沫”更多可能是震荡整理，并以时间换空间。

楼市资金回流并不一定涌入股市

有人认为，本轮楼市挤“泡沫”，股市就有机会，因为楼市投机资金总得有个去处。笔者对此持保留看法：股票价格调整极为迅速，泡沫容易起更容易落，影响因素众多，楼市资金回流推动A股走牛不可轻信。

一是资金流入预期只是股市上涨的“必要条件”但并非“充要条件”，至少还要评估一下市场估值和风险偏好。

二是楼市降温，房地产销售和投资势必放缓，影响工业生产以及经济增长动能，这并不有利于A股业绩表现。

三是楼市资金回流，第一步是利好债市，只有把债市收益率打下去，股市才有相对价值。

再来回顾中国A股的历次大牛市，“基本面（经济、业绩）、资金面（货币、利率）、估值面（绝对估值、相对估值、动态估值）和政策面（决定经济预期和市场风险偏好）”这四股力量当中，至少有三股力量的配合。比如，2005-2007年基本面推动（股改+业绩高增），2009年政策推动（政策刺激+货币放水），2014-2015年改革预期推动（降息+改革），再加上之前跌出一个估值“大坑”——2005年股改砸到1000点以下，2008年金融危机砸到1600多点，2014年启动前在2000点左右横盘数年，均是反复酝酿估值洼地才有可能吸引增量资金。

当前并不具备重启A股牛市的条件，平均估值40-50倍，不离谱但也难言便宜和低估，大抵处于历史均值上方（参见图7）；基本面持续改善和政策面的大幅放松在短期仍难以看到；外围美元加息预期和LIBOR持续走升对A股的影响亦非正面；“国家队”大比例持股仍有一定压制作用。就此，笔者认为，A股难有趋势行情、仍以休养为主，更多机会仍然来自高股息、高分红、稳健白马、事件主题等结构性机会。

作者为某大型银行投资银行与资产管理部策略分析师、苏宁金融研究院特约研究员