钱紧一年 | 阳光城 光环与底牌

“公司越大就会越紧张，我现在的心态是感觉随时都是如临深渊。”规模快速增长的阳光城如今备受关注，而履新近三年，朱荣斌的压力并未减少。

2018年首次跨过千亿门槛后，阳光城在2019年继续有所增长。

据阳光城发布的销售数据显示，2019年顺利销售金额2110.31亿元，超额完成1800亿的年度任务，但相比2018年78%的同比增长率，2019年增速已不足三成。

事实上，若按照林腾蛟最初的计划，“2020年达到千亿”是他在张海民时期为阳光城定下的目标。不过，随着朱荣斌和吴建斌的加入，这一数字在2018年就已提前完成。

2018年，林腾蛟更为46岁的朱荣斌提出了一个“天命计划”，希望在后者五十岁时，阳光城能冲到行业的更前列。

显然，明星高管的光环令外界对这家仍处于成长期的房企充满了期待，习惯了激进扩张的林腾蛟拥有进取的雄心。

“大家对阳光城的理解就是高增长，但其实最高增长阶段已经过去了。”2019年，完成了规模任务的朱荣斌说他非常淡定，但房地产市场整体的收缩，失去了高增长标签的阳光城，又令他对未来的预期倍感压力。

刚刚过去的2019年，融资紧、拿地难、市场下行，现实的困难向开发商泼了一盆冷水。与此同时，野蛮成长阶段留下的各种问题和矛盾，在行业慢下来时逐一暴露。

而光环背后，成长中的阳光城仍面临诸多问题。

这一年，除了保持规模一定增长之外，降负债、提升利润、优化管理、调整区域组织架构，阳光城还在不断变化，以适应新的竞争赛道。

“如果你了解光环之下的阳光城，你就会感受到朱荣斌所说的含义。”一个经历了阳光城快速成长的中层干部如是说。

跨过一个槛

当回忆2018年突破千亿时，朱荣斌仍心有余悸。

2017年，跟随搭档吴建斌从风头正盛的3000亿房企碧桂园转会阳光城，朱荣斌并没有预料到完成千亿对阳光城的困难度远超想象。

“当时来的时候，都没看清公司是什么牌，我就提出了千亿，因为我觉得千亿还是件很容易的事情。”

据说，朱荣斌在台上说出千亿目标时，底下的阳光城同事大多是不相信的。

但无论如何，阳光城进入了双斌时代。

延续过去高周转、强并购的模式，朱荣斌提出了更为进取的“三全五圆战略”，希望通过新的顶层设计，带领阳光城成为一家大而强的公司。

所谓“三全”，即全地域、全方式、全业态的拿地方式，阳光城迅速覆盖全国一二三四线城市。而“五圆战略”的核心要素则是人才、土地、资金，然后依赖良好的运营管理体系，做到“人等地，地等钱，钱催人”。

“那些看似很空的战略，其实都很实在，甚至件件触及筋骨。”对于双斌带来的改变，阳光城的员工感触颇深。

2017年，阳光城一共新增了120个项目，新增计容面积2021.63万平方米，权益货值1407.12亿元，土地开支达650亿，为历年之最。可以对比的是，2016年内阳光城仅获得25个项目，计容建面977.80万平方米，土地成交价格281.23亿元。

此外，刚上任的朱荣斌不断招兵买马，仅2017年就新增了十余个区域，阳光城的区域公司平台数量一下达到30个，后逐渐整合为28个区域。

2019年阳光城区域分布

来源：企业官网

规模的提升立竿见影，从2018年的千亿到2019年的2000亿，朱荣斌完成了既定目标。为庆祝千亿，林腾蛟甚至为公司每个员工发了一枚“千亿戒指”作为纪念，欣喜之情溢于言表。

数据来源：企业公告、观点指数整理

光环之下，无论是外界还是内部员工都对阳光城充满希望，但历经中海、碧桂园，朱荣斌深知阳光城并不像外界看到的那般靓丽。

跨过了千亿门槛，朱荣斌说他不再唯规模论，不会像过去盲目提出销售目标，阳光城也不会像过去一样高增长，而是保持高于同行的增速。为此，他回绝了林腾蛟为他提出的“天命计划”。

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（备注：进入2019年以来，受制于政策与市场，整个行业销售规模增速明显放缓，销售同比增长均值由50%下降至15%）

在成为大公司前，阳光城仍然将面对诸如高负债、利润低、管理精细化不足等成长的烦恼。

“其实我们还没有真正强大。”朱荣斌如是说，同时他也做好了放慢脚步的准备。

钢索上跳舞

规模增长留下的负债问题，在融资环境开始收紧后变得尤为重要。

数据显示，2017年大规模扩储后，阳光城有息负债达到历史最高的1134.88亿元，比2016年末增加66.7%，资产负债率和净负债率达到85.66%和252.27%。

这很正常，杠杆换取规模是当时所有房企实现扩张的方式，但随着金融环境和房地产市场的变化，过高的杠杆则意味着风险。

房企融资收紧的信号在2017年初现端倪，银监会、发改委等部门陆续发出新的政策，严控房地产金融业务风险，房地产企业的融资渠道受到明确限制。

2018年到2019年，地产融资持续收紧，房企整体融资难和融资成本都在上涨。“23号文”明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，同时对开发贷、境外发债等多种融资方式进行限制。

受制于资金压力和市场环境变化，房企投资不再狂热激进，而是学会了随行就市。

2018年，阳光城原定的800亿土地投资额只使用了306亿，与2017年相比几近腰斩；2019年前11月，阳光城共计获得53个项目，新增计容面积987.9万平方米，权益土地对价379.7亿元。

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从2019年的拿地节奏来看，阳光城把握了年初的土地出让高潮，仅3-5月就新增24个项目，权益拿地金额接近200亿。值得一提的是，随着三四线市场趋冷，阳光城的土储结构也更趋向一二线。

2019年半年报显示，阳光城一二线城市预计未来可售货值占比85.93%（土地储备面积占比76.20%）。

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出于对市场的判断，朱荣斌认为过多土储反而会是企业的负担，“过去认为土储排名就是未来的销售排名，但现在土地放三年，财务成本多高？房价又不涨。所以阳光城这两年的土地都是卖多少、买多少。”

数据显示，2018年-2019年上半年，阳光城土地储备一直维持4000多万平方米的规模，货值约5500亿左右，以保证未来2-3年的销售。

“其实我们的团队看了8000亿的地，谈过的、接触的基本上都有意向，只要有钱和队伍看好，我随时可以补充我们的土地资源。”尽管谨慎，追逐土地依旧是开发商的本能和本钱。

另一方面，人等地，地等钱，土地投资节奏的变化遵循的同样是阳光城在财务上的表现。

尽管不再主动加杠杆，但2019年中期数据显示，阳光城有息负债规模仍有1121.21亿元，近二年均保持规模相当（2018年和2017年有息负债分别为1126亿元、1134亿元）。另一方面，并购项目的历史问题、管理问题也影响着阳光城的业绩表现。

数据显示，2017年、2018年和2019年上半年，由于并购项目等历史问题，阳光城的净利润水平分别为6.72%、6.92%、6.84%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

另外，营运能力表现上，近三年，阳光城存货逐年递增，由2016年末的742亿元一路增加至2019年三季度末1805亿元，较2016年末增加143%。刚加入阳光城时，吴建斌就曾提及，阳光城的周转率还有提高空间。

以总资产周转率均值及结利速度均值为衡量，阳光城仍需不断追赶和优化。

数据来源：企业公告、观点指数整理

（备注：结利速度反应出房企销售额转化为营业收入的速度较快）

既要保证一定的发展速度，又要优化各项指标，降低负债，朱荣斌形容他和吴建斌两人像是在钢丝绳上跳舞，难度很大。

降负债之路

资金依然是最紧迫的任务，吴建斌的理想状态中，阳光城净负债需要降到100%为最佳水平，但这是一个长期任务。

截至2019年三季度末，阳光城净负债率由2017年的252.27%降至144.44%，同时在金融调控政策影响下，2019年中期阳光城融资成本保持在7.72%。

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需要注意的是，不少房企会在发行债券时通过一系列操作“美化”票面利率，换言之，房企的实际利率也高于公布的成本。

据观点地产新媒体了解，2019年以来，阳光城已在新交所披露4宗美元票据，金额和利率分别为1.2亿美元12%利率、2.5亿美元9.5%利率、3亿美元10.25%利率，以及11月12日披露的2.5亿美元10%利率。

从债券评级表现来看，2019年11月4日，三大国际评级机构为阳光城2.5亿美元债券给出的评级分比为，穆迪：B2正面，标普：B稳定，惠誉：B+稳定。

国际评级机构给予内房股最高评级是中海，惠誉对其长期外币发行人违约评级为A-，而对惠誉碧桂园的主体评级为BBB-。

另外，2019年9月10日，惠誉发布的报告显示，将阳光城集团主体评级从B提升至B+，前景展望稳定，而标普最新报告也确认阳光城及母公司福建阳光集团B评级，展望稳定。

众所周知，由于地产债融资收紧明显，2019年以来房企净融资额显著下滑，且有较大再融资压力。相比于高评级房企地产债发行数量增加，低评级房企的融资环境将更加艰难，因此，提高评级也成为房企在发债时必不可少的筹码。

资本是流动的，更是逐利的。在有限的规模下，无非只有两个选择，要么流向更安全的一方，要么就选择更高的利率。

此外，从短期借款、净资产、货币资金几个维度上，阳光城也在提高自己短期偿债能力和财务整体的安全性。

数据来源：企业公告、观点指数整理

如图所示，随着货币资金的增长，截至2019年11月，阳光城的账面货币资金足以覆盖短期借款，以保证公司整体运作安全。与此同时，现金流增加也反应阳光城在加快项目的周转，加速结算，以回流更多资金。

不过，从销售额/自有资金（比例越大，一方面说明自有资金不足，另一方面说明销售额大部分靠融资来驱动）表现上来看，与行业龙头水平相比，阳光城仍有改善空间。

数据来源：企业公告、观点指数整理

事实上，在地产行业过去20年的高速发展中，高杠杆是大多房企迅速累积资本、扩大规模的推动力，是典型的行业现象，无非在于各家把握的风险度各有不同，如人饮水，冷暖自知。

或许，正如吴建斌所言，无论对阳光城，还是整个地产行业来说，降杠杆都将是一个长期任务。

赛道与选手

“人等地，地等钱，钱催人”，朱荣斌的“五圆战略”中，人才是其中的核心，也是他花精力最多的一块。

刚履新阳光城时，朱荣斌就迅速搭建一套全新的管理团队，新增十余个区域公司，使阳光城的全国布局从17个区域增加到30个区域，随后逐渐整合为28个区域，并进一步分类为A、B、C三类。

不过，团队融合度、区域和集团的权力平衡以及内部管理成本压力的增加，倒逼房企从向融资杠杆要发展转为向经营杠杆求效能。

精简架构往往是最直接的方式。

2019年末，阳光城启动大规模架构调整，有13个区域展开了合并，包括福州区域合并江西区域、上海区域合并新疆区域与湖北区域、浙江区域合并安徽区域、河南区域合并山东区域、广州区域合并佛山区域、云南区域合并贵州区域。

其中，福州、上海、浙江是阳光城的A类区域，年销售额超过150亿。

当初的扩张有多坚决，今天的收缩就有多稳健。

可以预见的是，调整中的阳光城不可避免会有一系列人事的变动。或许令朱荣斌欣慰的是，截至目前，在行业流动性不断加大之时，他亲自搭建的高管团队依旧稳定。

据了解，随着区域整合变大，朱荣斌给予区域的赋能也将随之加大，除财务跟投资强管控，更多的都将交给区域决定。

另外，观点地产新媒体了解到，10月份，阳光城内部还进行了一次整风。

“现在公司不提倡上班时间坐飞机，所有高管的出差行程，都要求不能在上班时间。”有阳光城员工透露道。

大到区域整合，小到基础管理，市场的急转直下，过去粗放的房地产越来越像它们曾经看不上的制造业，向精细化运营要利润。

而在赛道的选择上，朱荣斌则坚定专注于地产。

尽管过去两年阳光城也曾提出产城结合，但环顾整个地产行业，尚没有成功的案例出现，也令朱荣斌对转型的态度始终谨慎。

“现在阳光城的财务实力也不允许我去战略对待，花很多钱去干多元化这个事情。”他坦言。

2019年，阳光城顺利跨过2000亿，朱荣斌仍不能松一口气，市场的变幻莫测，同行的虎视眈眈，阳光城走的每一步都不容有失。

这是中场的结束，也是下半场的开始。