中海并购中信清单出炉：千亿资产包隐含“瑕疵”

就在万科股权之争悬而未决之时，一宗“巨无霸”级地产并购也在悄然推进。

6月29日，中国海外发展公告了与中信并购的相关细节。按照公告，中海将获取中信分布在国内24个城市的126个项目，涉及建筑面积2352万平方米，项目总估值超过千亿人民币。

在此之前，双方已经敲定了此次交易的条件：中海以已发行占股本约10%的股份及资产作为对价，交易额为人民币310亿元。交易完成后，中信将以10%的持股比例成为中海第二大股东，并有权提名一位非执行董事。同时，中海将价值61.49亿元的物业资产转让给中信。

若从标的价值来看，这将是中国房地产发展史上规模最大的一宗交易。业内人士分析，这笔巨额交易虽物超所值，但仍存“暗礁”，将给中海的整合带来巨大挑战。同时，近几年大体量交易的频繁发生，也预示着中国房地产大规模并购时代正式到来。

巨额标的

随着公告发布，这份“华丽”的交易清单终于亮相。

中信共把旗下126个房地产项目转让给中海，截至今年4月30日，总价值为1096.39亿元人民币。包括已竣工待售的项目54个，正在开发中的项目31个，未开发项目41个。以住宅为主，部分包含一定的商业、公建等配套面积。

项目总建筑面积为3155万平方米，其中，中信持有的总权益建筑面积约2352万平方米。按照中金公司的报告，此次交易完成后，中海的权益土地储备将从3850万平方米（截至2015年底）增加至6200万平方米。这一规模可使中海的土储稳居全国开发商前五。

从区域分布来看，总建筑面积的45.4%位于华南地区，16.1%位于华东，15.2%位于华北。北部和西部地区的土地仅占13%。

中金公司指出，超过80%的土地储备位于一线城市和二线城市，其中约2100万平方米集中在中海计划重点渗透的十个核心城市（北京、上海、广州、深圳、佛山、苏州、青岛、大连、天津、成都）。按照公告的说法，这部分土地将“充实中海现有的集中于一线及二线城市的物业组合”，并“对集团的未来发展有重大裨益”。

交易完成后，中海的总资产将从约4272.37亿港元增加约36.3%至约5822.48亿港元。由于交易未涉及现金，中海的净借贷水平将保持低于40%，负债率仍处于行业低水平。

严格来说，目前这笔交易仍然只在理论层面。按照公告，中海将于7月20日召开股东大会，对此次交易进行最后表决。

与此同时，中信还需将标的资产（主要来自中信地产和中信泰富地产）进行整合，并重组到一家公司中，然后整体转让给中海。纳入重组的部分，除上述房地产项目外，还有部分投资物业及自持酒店等物业。据21世纪经济报道记者了解，目前该项整合正在进行中，预计本月内将完成。

中海外主席兼行政总裁郝建民在3月18日的业绩发布会上表示，如果相关部门的流程等工作顺利，预计交易可以在5-6个月之内完成。也即，完成时间可能在今年第三季度。

“双刃剑”

摩根斯士丹利、瑞银、中金等机构均对此项交易给予正面评价，认为其对中海夯实土地储备、提高股本回报率和销售规模大有裨益。且就此前确定的交易成本而言，可谓物超所值。

在中国房地产界，中海以极强的成本管控能力著称，但这某种程度上也成为一把“双刃剑”。一方面，中海的整体利润率一直保持相对较高水平；另一方面，在价格日渐高企的土地市场，中海的拿地难度越来越大，并制约了其销售规模的持续扩大。

2015年，中海房地产销售额为1806亿港元，折合人民币不到1500亿元，在全国房地产企业中排名第五。但若不考虑此次交易，中海的土地储备面积明显低于同级别的绿地、恒大、保利，后劲相对不足。

在上述两个方面，此次交易均可进行有效弥补。

中金公司指出，在2014年和2015年，此次交易的地产组合毛利率分别为21.36%和17.72%，这主要受累于不合理的施工成本（约6000元/平方米）和资金成本（有效利率约为8%）。因此，该交易有望释放巨大的毛利率空间，使之上升到约30%。

该机构还指出，大量资产的注入，还将改善项目周转率。预计中海在今年的签约销售额有望达到2200亿港元（约人民币1889亿元），同比增加21.8%。

但隐患仍在。这份资产包含有627.8亿港元的净负债，虽然相比于剔除净负债之后的估值，交易价格仍有约40%折让，但这部分负债将可能提高中海的整体负债水平。

与此同时，这份资产包中的部分项目存在较大去化压力，主要表现为位于三四线城市，或体量过大。其中，天津津南区一宗未开发住宅项目，规划建筑面积达221万平方米，成都、青岛、九江等地亦有百万平方米级别的未开发项目。

因此，按照上海易居研究院智库中心研究总监严跃进的观点，此次交易的关键问题，不在于交易价格、股权比例等表面因素，而在于交易之后中海的整合能力，这将是判定交易成功与否的主要标准，并将在很大程度上决定中海未来的发展。

他还认为，过去两年，无论在房地产公司股权还是项目层面，大体量的交易不断出现，这也说明，大房企之间的整合正在加快。随着供应整体过剩、平均利润率下降，房地产“白银时代”正式到来，这种趋势也将成为主流。