李宇嘉：“楼市+信贷”的金融加速器效应仍未弱化

针对重点城市房价和地价屡创新高，决策层开始关注泡沫和杠杆风险。同时，4月新增融资数据不及预期，新增人民币贷款和社会融资比3月分别下降60%和68%，M2增速降至12.8%，为2015年6月以来首次低于13%。由此，业内认为，经济初步企稳后，一季度以房地产和基建“双引擎”发力，推动固定资产投资增长，稳定经济的“老办法”要收敛，政策进入“纠偏期”。

　　进入二季度，房价上涨势头未减，部分城市“高烧”，加杠杆、资金“脱实入虚”的态势未改，这与去库存、新型城镇化及防范系统性风险相左。因此，一季度创纪录的信贷（4.61万亿元）投入，及与房地产结合，驱动固定资产投资增长，即“楼市+信贷”的金融加速器效应该弱化了。4月新增居民中长贷4280亿元，环比少增117亿元，在房贷利率创新低之时，是否意味着主动收缩楼市杠杆？

　　对于近期决策层的表态，业内解读偏向于过去屡试不爽的“经济企稳=政策相机抉择”的逻辑，楼市政策更是如此。事实上，在“需求侧”刺激方面，决策层强调适度而非过度，为解决主要矛盾（供给侧改革）营造平稳环境。这意味着，“稳”的基础要靠“老办法”，不管是去产能下的就业稳定，或打破刚兑后的金融风险，都要靠需求适度刺激来缓冲。

　　考虑地方债务置换，前4个月全口径资金投入继续高增长，基建和房地产投资增速分别达25%和7.2%，但工业和投资等主要指标增速全线回落，显示“三期叠加”下问题和矛盾交织。尽管决策层表示，韧性和回旋余地决定了经济不会失速，但实现6.5%~7%的增长目标难度不小。

　　4月相关数据暴露出的最大问题，就是民间投资意愿极低，民间固定资产投资增长5.2%，不及去年同期一半。民间投资占固定资产总投资超过2/3，主要集中在工业和建筑业。统计局数据显示，前4个月，国企投资增长23.7%，为民企投资增速的4.5倍。民间投资占固定资产总投资的62.1%，比去年同期降低3.2个百分点。这意味着，即便利率不断下行并创新低，民间投资意愿仍未好转，说明经济潜在增速还在寻底，也说明去产能任重道远。

　　回到楼市，4月数据中，房地产可谓“一枝独秀”。这要归功二线城市普涨，带动三四线城市回升。据CREIS中指监测，20个代表二线城市4月新房成交再创单月新高，同环比分别增长78.8%和3.9%；12个代表三四线城市成交同比上涨67.9%，也创历史新高。但此前热闹的一线楼市迅速降温，4月新房成交面积同环比分别下降8.2%和27.8%。

　　同时，开发投资回升扩大至三四线城市。1~4月，三四线城市开发投资同比增长7.8%，比40个重点城市高出1个百分点。70城房价指数显示，三线城市房价连续3个月上涨。由此，楼市回升在向健康的态势发展：一线城市淡出房价涨幅TOP5，整体降温；3~4月热闹的江浙二线楼市也平稳了，二线楼市普涨成为主旋律，库存最大的沈阳，4月成交也增长了37%；疲软的三四线楼市提振明显。

　　可以预期，楼市当前这种演进格局，管理层是乐见的。

　　首先，2015年以来“供需错配”、“资金虹吸”等问题彻底解决，回升开始向二三四线转移；其次，此前，少数重点城市楼市过度加杠杆、投机炒作的局面开始缓解；最后，中西部、三四线城市库存明显消化，“去库存”成果得到夯实，全国库存第一次连续2个月下降，重点城市楼市库存周期降至6~7个月，“补库存”开启。

　　4月金融数据发布后，对业内“宽松势头见顶”、“信贷政策收紧”等论调，央行第一时间回应表示：4月贷款少增，受地方存量债务置换加快影响。另外，一季度贷款往往增加较多，4月是传统贷款小月，基本上只有3月增量的50%~60%。9、10月之后，M2增速将回升。这意味着，货币宽松基调未变，只要货币宽松，而实体经济孱弱、通胀再起，居民加杠杆购房趋势不改。

　而且，在广大二三四线城市，贷款买房仅占40%左右，低成本杠杆支持是合理的。对银行来说，制造业“去产能”、“去杠杆”趋势下，为改善资产质量、满足业绩刚性考核，有必要在消费金融领域“加杠杆”，这是全球趋势。数据显示，今年一季报，部分银行拨备覆盖率已跌破150%的警戒线。房贷仍旧是优质资产，重点城市房贷利率创新低，银行转移杠杆诉求强烈。

　　今年前4个月，开发商到位资金增速从一季度的14.7%上升至16.8%，创2014年以来新高；4月，重点上市房企银行贷款、信托贷和公司债同比分别上升144%、46%和368%，保利、中海、华侨城企业债利率在2%~3%之间，低于同期限存款利率；4月，35个重点城市首套房贷平均利率4.52%，较上月下降0.02个百分点，较去年同期下调1.22个百分点，创历史新低。二套房贷利率5.39%，与上月持平，较去年同期降低1.12个百分点。由此，“楼市+信贷”的金融加速器效应未弱化，近期二线城市迎来普涨、重点城市“高价地”此起彼伏，就是新一轮金融加速器效应显现的开始。