雅居乐：净利润同比下降50%，涅槃能否重生？

    经历2014年的坎坷，2015年对雅居乐来说，是养精蓄锐的一年，“去库存、回流资金”仍是首位；从上半年交出的成绩单看，以“价”勉强让“量”过关，但前几年不计成本、高价拿地的影响并未消散，利润同比下降50%，企业元气远未恢复。 

业绩：企业中期完成目标近半，符合集团预期

    经历2014年的坎坷，2015年对雅居乐来说，是养精蓄锐、恢复元气的一年；因战略偏差、结构、管控及资金等问题长期困扰，企业连续四年未达成目标，今年若能达成也实属不易。

    上半年中报显示，截至6月底雅居乐累计销售金额208.1亿元、同比下降3.97%，累计销售面积225.5平方米，同比上升2.31%，完成全年销售目标的46.24%，同比提高1.1个百分点。可以看出，一方面企业加强去年以来“以价换量”的销售策略，加速库存消化，另一方面，2015年销售目标从2014年的480亿降至450亿后，上半年销售目标完成率同比微增，接近五成的完成度表现尚可，符合管理层对集团的全年计划。

    具体来看， 二季度在上半年销售业绩贡献高，销售金额达到132.4亿元，同比上升16.45%，环比大幅攀升74.67%；除去4月是传统销售旺季外，5、6月销售金额均也突破40亿，主要原因一是高端改善类产品，受“330新政“刺激和上半年股市红利，较之前销售加速明显，如广州雅居乐富春山居和南京雅居乐滨江国际，二是首置首改类产品，推盘放量和折扣力度增大，销售贡献进一步提升，如在南京以“进驻南京九周年“为由头，五大项目推出相应主题优惠。

图：2014年6月~2015年6月雅居乐地产销售金额、销售均价走势图

（单位：亿、元/平方米） 

    总而言之，借政策、股市红利刺激，雅居乐配合调整产品结构及销售策略，上半年市场有积极的反馈；但要达成全年目标，仍不能放松。

财务：净利下跌近半，现金流持续承压

    从利润表看，雅居乐“利薄如纸”，中期营业额为172.99亿，同比微增0.11个百分点，而毛利润则同比下降约16.09%至51.28亿元，净利润同比跌幅42.85%至14.03亿元；主要由于各城市企业销售比例的改变，毛利率较低的项目所占比例的增加，及单位销售成本（尤其是单位土地成本高）的新项目增多。

    从资产负债表看，净负债率为72.4%，相较于2014年底降低2.8个百分点，但仍高于行业平均水平。从企业偿债能力来看，截至今年6月底，企业可动用资金达158.44亿，而一年内到期债务为163.63亿元，货币与短期有息债比为0.97，静态来看，货币资金无法覆盖企业债务，短期偿债压力较大。上半年有一笔5亿美元优先票据融资，票面利率为9%、2020年到期，主要用于偿还现有负债，补充现金流，其中还包括偿还2014年获得的过桥贷款。

    2015年雅居乐通过“以价”勉强换得“走量”，但并未获得“增利”，紧绷的资金问题并未缓解，加速现金回流仍为首要任务；从财务角度看，下半年既要实现审慎拿地、控制开发量及支出、成本管控的“节流”，更要加大销售力度、出售非核心资产等来“开源”，才能保证企业恢复元气。

 图：雅居乐债务结构分布图（1.年限   2.类型）     资料来源：CRIC监测

企业架构：“折戟”裁员，精简架构

    雅居乐今年进行了管理架构的大调整，由原来“集团-区域-分公司”的三层架构，精简为“集团-区域公司”两层架构；改革一出手，坊间“从集团、区域到项目一路往下裁，比例可能高达65%”的消息迅速扩散，而官方口径澄清仅有23%的裁员比例。

    无论裁员真实数据接近几何，雅居乐改革目的明显，一方面如此“大刀阔斧”，不难猜到为挨过持续利润下滑窘境，企业降低人员成本势在必行，行政费用截至6月份下降0.58亿，同比下降7.3%，预计15年行政费用率降到7%以下、16年控制在5-6%、17年降到5%以下；另一方面，由“3”变“2”的架构，让企业管理轻盈，集团总部的职能集中在制定策略、资金管理、产品标准化、优化及开发新产品，区域总部的权责则进一步加重，使决策更快、更贴合当地市场，确保销售速度。在中期业绩发布会，还透露即将深化奖罚体系，对二级部门考核量化，采用星级，记星数谈赏罚，以及设置底线。

    但众所周知，雅居乐不仅“下层”冗大、效率低下，上层“家族化”的经营，让近几年接连出现决策失误，是深层次的弊病。此次，仅通过简单粗暴的裁员，想让运营马上轻盈上路的效果，仍待时间考量。

布局：多月土地新增挂“0”，二线城市销售贡献率加速

    雅居乐15年仅1月份在长沙购置3块土地，新增面积约15万平方米，其他月份均未新增土储面积。企业拿地审慎背后，是充足货量可供销售，截至15年6月，雅居乐土地储备3858万平方米，按照9000元/平方米的销售均价，剩余货值在3472亿； 按照15年达成450亿销售目标，并以每年20%的增长率递增，现有土地储备支撑5年的货量，仍大有余地。

图：2014年6月~2015年6月雅居乐地产新增招拍挂土地储备建筑面积走势图

（单位：万平方米）    资料来源：CRIC监测

    城市方面，雅居乐加强二线城市业绩的销售力度，销售金额贡献率同比提高14%，销售面积贡献率大幅提高61%；一方面借上半年调低贷款利率和股市红利“东风”，如中山、南京、惠州、沈阳、西安等二线城市加大推盘量和优惠力度。另一方面，通过完善社区配套和业主服务，如西安雅居乐勃朗峰买房即附赠学位、中山雅居乐剑桥郡打造近33万平方米的集中式商业，提升产品价值。如此一来，让一直处于深度观望、但有良性支撑的二线城市购房需求加速释放。

图：2015年同比2014年 各能级城市销售情况  （单位：百分比） 资料来源：CRIC监测

产品：产品结构以刚需为主，首改类产品去化加速

    进入2015年，雅居乐延续以刚需、首改为主的产品结构。 

    具体来看，一季度旅游地产大面积、中高端产品为主力，销售贡献率占比近四成；其中，主推140-150平方米高层、955-1500平方米别墅，折后价2万/平方米的雅居乐清水湾， 6周内录得销售近30亿，直接为集团一季度贡献39.6%。

    除去中高端改善型产品折价加速销售，新项目多采取加大刚需首改类产品，加速去化；以雅居乐在湖南首个旅游度假项目依云小镇为例，户型以小面积居多、控制总价，首推温泉104-172平方米经济型别墅，1小时卖完，销售额近1亿元。

    进入二季度， 90-140平方米首改类产品为主力，主要原因 “330新政”刺激，南京、西安、佛山等城市，原本首改类需求旺盛，配合企业优惠活动，100平方米以上改善房源走量明显；例如，雅居乐在南京以“进驻南京九周年“为由头，五大项目推出相应主题优惠，在西安”买房赠小学学位“，加速雅居乐勃朗峰项目清盘。  

旅游地产：云南原乡去化困难，香港南丫岛项目重启

    2015年上半年，雅居乐的旅游地产项目销售金额贡献占集团比重为29.2%。但各项目的去化情况各不相同。其中，海南的清水湾连续6年成为全国旅游地产项目的销售冠军，今年一季度销售业绩为集团业绩总额贡献近四成。

    与风生水起的清水湾不同，云南原乡一直是集团旅游项目的“老大难”，2015年也未改变被动局面。主要由于与海南国际级旅游岛相比，腾冲并不属于主流的旅游热点城市，资源单薄，而原本是项目巨大亮点的高尔夫球场，涉嫌违法占地，让项目吸引力再打折扣；其次，腾冲地区旅游地产同质化，在售旅游项目有四个，分别是腾冲世纪城、奥宸纳帕溪山、高黎贡国际旅游城和水墨中国·腾冲旅游第一站，如果自身定位不明确的话，很难在这个市场突围；再者，无强大需求支撑的市场下，原乡高出竞品的均价，让去化雪上加霜。

    除了大陆本地，其他地区也可以看到雅居乐旅游地产的身影。8月有消息出，时隔三年雅居乐再启香港南丫岛项目，之前因为有破坏当地生态环境之嫌，计划一直被搁浅；为了顺利推进，雅居乐发言人表示新规划将达致“零拆迁”，并“原装保留”当地历史文物，并将总可建筑面积降低14%。值得注意的是，南丫岛项目并未被列入雅居乐上市公司披露的土储中，雅居乐知情人士表示，如果该项目规划获批，可能将被注入上市平台；换言之，继海南清水湾之后，雅居乐的资产包中可能再次出现一个投资过百亿的大型综合项目。南丫岛的由来，或多或少还带有清水湾的影子，能否得到市场认可再续辉煌仍有待观察。